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主持人：上一场专题讨论比较虚一点，什么估值理念，宏观经济学变化，下半场请两位实战派学者上场，讨论话题也比较有意思，叫后股权份置时代的市场格局和策略，我们请到的是两位基金公司的，一位是嘉实基金管理公司的首席理财规划师赵明华先生；一位是华夏基金的石波先生。
一年之前我们在杭州西湖边上一家叫花岗酒店和石波先生做过采访，还有肖华，这次肖华没来，请的嘉实基金的赵明华，从那个时候到现在发生很大变化，有个电影美国大片叫《后天》，说气侯发生了剧烈变化，所有天气，包括生活工作等等都发生了变化，之所以说到《后天》，从这个问题开始，和两位职业高手请教一个问题，后股权份置时代的证券市场会不会像后天发展？
赵明华：后天指什么？ |
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主持人：后股权份置时代，那时候会是什么样的市场景象？
赵明华：如果想想的话，我们是不是可以看到这样的景象，第一证券市场成本应该降低，大家知道从 2001 年开始跌到现在，投资者损失惨重，成本很高，作为上市公司来讲融很多钱，回报率是很低的，上市公司为什么要到市场上融资，因为他觉得股权成本很低，金融学理论讲是不对的，为什么很低？因为中国股市不是很有效的市场，这个市场不怎么规范，上市公司进来时候，大家都愿意圈钱，很多资产是没有效率的，在这种情况下成本非常高，大家可能知道现在投股票时候，不仅仅看利润，要看现金流，我们不仅仅看利润，还要看资本成本，也就是说当你投入如果小于产出时候，这样的上市公司是没有发展价值的，换句话说上市公司利润在增长，一毛钱增到两毛钱，你投两万钱，你就赚一毛，亏 50 ％，这样的上市公司是不值得投资的，总体来讲成本要降低。
另外行为更加规范，大家知道足球俱乐部，踢足球有很多不规范的行为，足球风波，中国股市也存在不规范行为，踢球的不好好踢球，怎么把球踢进去，监管的怎么做好裁判，真正的发挥自己作用，在制定政策法规时候，也不是很规范的，踢球的不像踢球的，监管不像监管，这几年有些好转，总体上讲还需要进一步规范。
我们投资机会很多，大家知道我们国债为什么停止了，证券市场产品创新，说我们要推出期货，股权份置之前是没法推出来的，为什么这么讲呢？从金融学角度讲，如果系统风险很大，你推出 原 生产品是不可能的，比如股票市场，股权份置之后是类似的不稳定因素，如果我们跟着市场规律判断，一个指数一个指数往下跌的话，来一个减持，刚好超过投资者预期。简单说我们现在的股票价格不是市场定价，是在人为情况下定价，不是市场定价的价格是没法指导投资者行为的。股权份置解决之后，中国证券市场股权价值由内部因素制定，价格是真正的市场行为，市场各种预期。
前不久澳大利亚一家公司专门到中国来，推荐结构性产品，什么叫结构性产品，如果从金融学讲，一个市场里只要具备三种投资标的就可以组合成很多产品，第一债券；第二股票、第三权证，如果有这三个东西可以组织很多产品，在这种情况下不一定可以套利，这里面可以发现很多好结果。
主持人：赵明华同时还兼任监实基金的研究总监，谈起理论头头是道，而且他对后分置时代比较不乐观，球员不像球员，裁判不像裁判，石波你怎么看？这个问题对石波来讲来的更直接一点。
石波：主持人讲到天气变化，我也深刻的感觉到这一点， 2003 年 9 月时候，我们觉得投资环境比较恶化，一股独大，很多私企业不能站在公司长远发展角度考虑这些问题，我们当时找上市公司，事过一年多，不到两年时间，刚开始股权分置搞的时候，每天差不多有七、八家上市公司董事长前来拜访，这种变化我觉得悬殊是非常大的，这也说明一个什么情况呢？我们市场环境在改善，上市公司要为最大利益化服务，这个具有重要意义，是革命性变化，股权流通以后，大家在利益分配上，对公司长远发展大局上会达到平衡，使弱势群体得到保护。修修补补不是根本问题，关键是让出钱人有一定投票权。
主持人：选择股票时候基金经理最大问题就是买什么股票，或者手里股票会发生什么转变，大多数股票还不错，但是也有下跌的，如果在后股权分置时代，全流通，两三年之后，或者实际全流通，或者大家预期在全流通之下，那时候你会改变你的选举标准还是做一些调仓举动？
赵明华：标准是不会变化的，在股权分置下面，推出这个事情以后，在短期内，造成市场资金分流，他们会关注短线股权分置方案机会，市场有一些噪音，市场噪音过去以后，市场还会回到基本面上，回到价值面判断上，如果一堆垃圾，哪怕送给你也是一堆垃圾，股权分置方案不能改变我们对企业价值的判断，大部分基金我们还是比较明确的，我们觉得企业价值是企业盈利能力和未来现金流能力折现创造的。
主持人：这里面似乎还含有一点疑问，尽管说要眼光放长一点，包括基金在内，比如像股本变更这样的东西，还会影响你的策略。
赵明华：现在有一些短期利益的诱惑，在对价方面如果过份计较的话，会涉及到对企业基本面的研究，我举一个不好的比喻，如果天上掉馅饼了，掉到你头上了，如果中两个签或者两个股票是股权分置的，你就把你的组合调整过来，天天拿个碗接馅饼，这样就会丢掉你投资的价值理念，国家搞股权分置方案不是局部的，最后是全局的战略。这样会造成投机的误解，你会不断打听消息，一旦公开时候，你们创造差价了，想投资的人会陷在里面，你买第一批股票，投机能力非常强，把第一批卖掉，买第二批，第二批卖掉再买第三批，如果这样对投资者是不负责任的，而且风险是非常大的。
主持人：两位对后股权分置总体都比较看好。
石波：我觉得现在有一种误解，作为投资的话，应该考虑股权分置对价，股权分置不是局部的事情，是全市场的问题，都要做股权分置，只是时间先后的问题，另外一个问题，股权分置没有成为持续的甚至还没有成为持续一个月甚至更长时间的热点，不是一个热点。
主持人：您经常讲还是有几支一开始就是全流通的股票，这些股票能不能作为一个样本，全流通企业是不是就是这样？
赵明华：现在这几家公司他们不具有代表性，全流通是整个市场制度的变化，让这些股东更多的参与企业的经营，能够发挥他们的一些作用。
主持人：下面是我们做后股权分置市场猜想时候离不开的话题，假如明天就全流通，市场总体指数向上还是向下？
石波：我们一般不做这种假设，全流通的问题越早解决越有利于市场发展，你拖的越久时间成本就越大，根据我们的研究分析，市场投资指数虽然在下跌，过去我们看企业时候，不光看企业基本面，还要看企业估值水平和国际水平相比处于什么位置，经过这几年市场下跌以后，全流通推出以后，在估值问题上作用越来越小，对企业评估时候，估值起到的作用越来越小，我们研究一下 33 家 H 股估值，溢价只在 10 ％左右，过去两三倍溢价，这样一个状况对投资界包括对分析师来讲都是非常好的事情，前段时间我遇到高盛一个策略分析师，他讲一个观点，他认为境外投资者对这个市场非常高兴，他们对 A 股兴趣越来越大，大家觉得拿很多股票受到很大压力，觉得市场已经没救了，海外投资者他们觉得 A 股机会太难得，兴趣越来越大，一旦打开这个闸门，市场如果按照国际标准讲，市场投资价值越来越大，包括很多股票，不光和 A 股比，包括和美国、欧洲的相比，我们很多估值比国际估值低了，这是非常好的现象。我觉得市场上不缺资金，整个流通市值一千多亿美金，对于整个实业界，房地产市场四年时间涨四倍，股民变成房虫，钢铁市场也是这样，钢价涨的时候，成交量也不断放大，从四千亿涨到去年一万六千亿，四年时间涨四倍，大量资金汇集到很热的行业里，如果这个行业出现调整阶段，我们市场空间是非常大的，从市场资金取向来讲，我们觉得他们越来越关注资本市场这块的投资机会。
赵明华：一般定价跟两个因素有关，第一公司成长性，另一个是风险，如果我们业绩股权分置以后，短期来讲，上市公司一直在下降，这块对估值影响是偏弱的，从风险角度讲，所谓风险就是信息披露，内部治理结构，如果风险比较大的话，市盈率偏低，从这两个方面看，现在市场为什么长不起来，我自己这么判断：在这个形势里面，如果从行为经济学来讲，在熊势里面利空的消息是过渡反映，本来是一类东西可以放到二类，甚至可以放到十，利好消息可以缩小，在这种情况下你想涨上去这是一个信心问题，这个市场起来之后，哪些股票涨得最好，哪些股票涨得不好，市盈率很低的股票，现在我们看中国证券市场，有一些周期性股票，市盈率很低，但是有些股票业绩上好象没有什么调整，比较持续稳定看得见，但是估值很高，这种股票相对来讲风险比较大，万一有一点波动，在这种状况之下要扭转一个观念，这种扭转基于两个方面：第一股权分置问题，无非四种方法：一个送股、一个送权、一个是缩股、还有一个送钱，上市公司的股权要流通，现在有一种说法，我现在不是补偿，我是为了流通，买一个流通，花点钱流通也挺好，对照的补偿方式是什么，现在没有出来，大概不会有什么特别稀奇古怪的现象出现。
另外现在为什么涨不起来？比如上次我们做了预分析，比如 13.7 市盈率，我们估值水平是很低的，为什么起不来？上午陈先生讲了，嘉实前不久开一个会，周期可以持续 15 － 20 年，国家宏观调控政策出来以后他也有调整，在这种情况之下，按周期理论讲，调控不是很深的，如果从 2001 年开始算起的话，算到今年大概五年周期，三年半上市一年半调整，如果七、八月份出来以后，大家觉得宏观经济数据并不像你们想象的那么差的话，我想这个市场就有反转机会。
我还想补充一点，什么叫 嘉实 投资，社会上对这个问题概念不是很清楚，什么叫价值投资，从理论上说，你这个公司投入一块钱，创造出来两块钱，这一块钱是你创造的价值，操作策略上面，价值和成长投资和其他投资是一种策略，从策略上讲，市场上有很多策略，不是一个，策略是一种盈利模式，比如价值投资是不是策略，这个股票从现在看未来成长空间很小，但是我的公司能够持续创造价值，产出大于成本，这样的股票就是价值性股票。什么叫成长性股票，首先满足一个条件，投入成本一定小于投入产出，但是成长性很高，相对的你的 PE 很高，这就叫成长性投资，相对两种方式来讲，成长性投资风险远远高于价值投资风险，还有价值成长股票，你的 PE 不是很高，但是确实在成长，创造价值。
主持人：在后股权分置时代，也包括股权分置预期之下，市场实际上出现难得的机会，大家对未来市场展望可能就是这样，接下来投资策略问题，你将来会采取什么方法？这个方法我个人想肯定和以前不一样，你的方法没变，公司经营层面没变，但是市场反映有变化，博奕的对方或者博奕参加的其他机构会考虑，这方面有什么考虑？
石波：我们基于对经济基本面做我们策略，消费品属于增长阶段，还有投资品，我觉得在这几个方面我们都在考虑，我们还是采取防御策略，投资品从全球中心来讲都处于高点或者在回落过程中，投资者比实际发生的事情更有预见性，投资品在里面可能有一些超低的品种，我们觉得是有机会的，这个应该是小部分机会，投资品很难把握，要非常小心。另外有一个品牌消费品，这个方面我们是看好的，从国外情况来看，对于满足人民生活需要的产品受经济周期波动影响是比较小的，吃、穿、住、行，这些东西受经济周期波动影响比较小。这里面有很多品牌企业，像国内投资者，在这方面是有忽略的，包括财务制度方面也有忽略，在资产负债表里面，无形资产品牌是没有计价的，如果这些企业搞股权分置，如果给你的话，你是占了大便宜，这个是财务记帐问题，你要把产品卖出去，让消费者买你的东西，如果没有品牌，你就需要做广告，但是很多品牌不需要做广告业能卖出去，我们还是比较看好品牌消费品。
赵明华：比如以往我们做投资策略时候，我们确定标准以后，过程很重要，一旦我们选一些行业比较好的，比如消费品，我们要考虑行业周期，另外上市公司，上市公司是很重要的，上市公司是由各个产品组成的，不可能是一个产品，比如家里面祖宗三代，不能只看爷爷、父亲，你还要看他儿子怎么样，上市公司成长性跟行业还不是一样的，行业可以分成四类，一个周期性，一个非周期性的，非周期性可以分成三类：第一类成长性，还有一类平稳防御性的，还有往下走的，在这四个行业里都有好的公司，比如我投的行业一般是大家不愿意看好的，做投资策略时候公司这个层面也很重要，也要重点考虑。第三估值，公司再好，如果估值很高，我也不愿意买，我最终要找收益，这是很重要的。这个标准定好以后我们再选择公司做投资。
不同行业有不同投资想法，比如周期性行业，周期性底部进去时候，比如 2002 年时候买汽车、钢铁你就赚很多钱，为什么当时有的人不买，我们做投资时候往往受投资情绪影响，大家都看好的股票我也看好，大家不看好的股票我也不看好。我们做投资策略时候，一定要有自己的一套系统方法。现在我们国内包括国外一些投资策略，都是从下往上选股票，比如我先选一个股票，比如我选云南白药，是中药挺好，但是其他行业不一定很景气，从下往上选股票，还有从上往下，比如我们在 2003 年时候，如果选择五朵金花，你都能挣钱， 2004 年上半年宏观调控之前，消费者股票都挣钱，但是到 2005 年时候就不一样了，深圳机场、 百 云机场都不行，投资公司做投资时候要根据当时情况做出判断，只要中国证券市场存在，我刚才说的几条都管用。
主持人：两位基金经理这次非常难得的谈出自己观点，很遗憾，去年在杭州那次会议是三位基金经理，没有一个人给我们一个明确观点，导致我们无法验证他们观点，今天正好是 2005 分析师年会，刚才两位基金高手已经谈成自己观点，我们明年会做一个回顾，很有意思，我们把这个话题先告一段落，大家有什么问题可以互相谈，这两位都是实战派选手。
提问：我是南方证券的，现在上市公司股权分置过程中，给一些对价，在流通股表决权当中应该占绝对优势，上市公司对价方案你们看中保持流通市值不变这个方面还是看中回报？据我了解基金排名是根据市值排名。
石波：我觉得每家公司价值判断是很复杂的，不能说一个统一标准，所以我们要根据每个公司具体情况做出判断。
赵明华：大家想想，这是我自己的分析，上市公司在对价换取流通股流通时候，一个基本前提是什么呢？当我宣布这个消息时候，手里拿的股票市值不要损失，这是最基本前提，在这个前提下做一些对价方案，从现在方案上讲，总体上讲，他们做出来的这个对价方案应该远远高于按照基本面算，他们已经充分考虑到流通股利益问题，比如苏宁电气，说按基本面算的话，最多给你 0.33 就够了，后面算 2.3 。这里面有一个疑问，你送给我的股票跌了十块钱，比如你宣布股权分置那一天，但是我的股票是 50 块钱买的，跌到 10 块钱，你要谈清楚是很难的，现在说不清楚，跟买菜一样，你说一个价我说一个价，最后达成一个均衡价就行了，最后国资委有一个底线，他觉得不能通过他的底线，因为每个人目标不一样。
主持人：赵明华先生讲的是博 奕 ，讨价还价，只有一个现实的妥协，没有一个明显的标准，你为什么十送三为什么不十送五，这里面确实有这个问题。
主持人：我想请各位基金经理发表一点自己对这三种理论的看法。这三组理论在国外市场上应该说是三分天下各有其一的，在国内市场上怎么应用？怎么理解？
石波：每个人都有不同投资风格，只要选中适合自己的投资方法就是非常好的方法，我们现在也在引进这方面一些技术，现在整个主流基金市场里边，我们在这方面也有小组，我们在做这方面准备，而且也给我们提供很好建议，通过他的理论和方法、模型考察我们的情况，未来资金量越来越大，这方面的方法会越来越流行。
赵明华：方法是这样，你用哪种方法，我觉得有两个条件：第一本身具备哪种资源；另外一个，你擅长哪种方法，比如我要做基本面分析，首先具备不具备有人给你提供信息，你具备不具备基本分析判断所谓的一些分析方法，比如 DCF 等等，你具备不具备这一点，这个很重要。另外一个，你觉得你具备这个资源，你擅长不擅长这种方法，或者你的资金允许不允许你使用这种方法，你怎么用要考虑这两个条件，同时要考虑基金，最好的方法是这三个方法都能考虑，如果你都具备的话你的投资肯定战无不胜。
赵明华：大家都是做投资的，中国证券我觉得到了千载难逢的时机，一共三条：第一经济周期的下调不确定性，第二股权分置对价方法的不确定性，造成估值的下跌，这是两个东西，属于行为方面的问题，不是基本面的问题；另外从短期来讲，经济周期并不像你们想象的那么坏，这点我们做了深入分析；第三在这个时候买成本是最低的，如果大家都看好时候你再买成本就很高了。
主持人：我们事先交流时候赵明华举一个例子，一个人身体很好，但是感觉不舒服，一个医生全面检查之后非常健康，他的病因只有一个就是心里出了问题，就像一个大歌星最终出现一个很不幸的结局，身体很健康，他仍然选择不归路，就是因为他心里有问题，两位基金经理把这个看成是机遇，是否是机遇，我们一年之后再来验证，谢谢二位！ |
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