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主持人：各位朋友大家下午好！我们今天召开 2005 中国证券分析师论坛是有一个大的主题的，这个大的主题就是在股权份置改革背景下的上市公司估值研究。在这个大的主题之下，今天下午我们将分三个部分对三个主要主题进行各种形式的研讨，首先我主持的这块主题是 “ 在股权份置改革背景下上市公司估值系统变化 ” ，我想请两位嘉宾和我一起共同完成这一专题的讨论，第一位嘉宾是一位金融学博士，同时他还拥有法学硕士学位，是一位律师，他是法国大学高级访问学者，我国著名的证券投资专家和并购重组专家，可以说他是一位横跨证券投资企业并购与重组产经研究三大领域的一位研究者，中国人民大学金融与证券研究所执行所长，他还被誉为中国证券研究的第一人，他就是和君创业研究咨询公司董事长王明夫先生，有请王明夫先生；第二位嘉宾是从 1997 年开始从事证券行业，先后从事 |
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过行业分析师、投资及研究管理工作，2000年起他的主要研究方向是投资战略研究，他所领导的金融研究所人虽不多，但精干实用，屡次获得不同层次的奖项，在今天的2005中国证券分析师论坛上，获得盈利预测最准分析师奖的魏福正就是他的同事，他就是张志标先生，有请张志标先生！
首先欢迎二位参加我们这个话题的讨论，在最近这段市场当中，有几个词汇关注度热度非常高，除了股改、对价、缩股以及全流通之外，关注度更高一点的词就是估值，按道理讲，股权份置解决的两个流通体在权益分配上的问题，可能更多不会涉及到上市公司基本面的变化，为什么估值这个问题会提到如此高度呢？
王明夫：股价波动，有些概念上用的词不一定很严谨，专业人士会说叫估值，应该是价值问题，也很关心股权分置改革引起股票价格怎么变动，理解为估值，如果很客观的观点，估值从标准和方法上讲没有大的变化。
张志标：我非常同意王老师的观点，这些现象我不好解释，我觉得应该说明一个问题，我们越来越多的人会算帐，所以才有估值，就像我们到市场买菜一样。
主持人：为了配合今天这个话题讨论，今天上午时候我们在所有与会嘉宾中做一个小小调查，现在我想把这样一个调查同样发给二位，看看你们的答案和我们调查结果到底有什么相同点，有什么不同点？二位填写调查问卷时候，我想再给大家透露一个我们栏目内的内部消息，这个消息和我们栏目制片人吴晓杰先生有关，更确切讲跟吴晓杰儿子有关，他的儿子出生在 5.19 ， 5.19 在吴老师生活当中占有非常重要的地位，包括他的邮件名称，里面含有 5.19 这三个数字，同时我还注意到，他的信用卡密码当中也有 5.19 这三个数字，但是这么多年我一直没有机会得到他的信用卡，如果有机会得到他的信用卡，我们可以合作，我可以给你们支付对价，一定是计息对价。
我们调查有五方面问题：第一个问题，您认为股改背景下市场估值理念是否会发生变化？第二个问题，您认为这种变化会在哪些方面发生；第三个问题，您认为这种估值理念发生变化所带来的直接结果是什么？第四个问题，股改之后您更看中的估值标准是什么？我们要求要在括号内填 A 、 B 、 C 、 D ，按照重要性排序，第五个问题，股改之后我们抓大放小还是抓小放大，第三个是其他。
第一个问题，您认为股改背景下市场估值理念是否会发生变化，两位嘉宾的答案一样，都是否。我现在公布一下我们小型了解结果的答案，回答会发生变化的占 40 ％，回答不会发生变化的占 60 ％，看来两位嘉宾的答案和我们调查多数人的答案是一样的，这里就产生一个问题，我们注意到在市场当中，当我们看到股权份置改革时候，为什么和我们今天证券分析师的判断有差异性？
王明夫：专业人士和分析师看问题概念系统不一样，在座的都是很优秀的专业人士，当你问估值时候肯定没变化，但你跟一般老百姓讲估值这个概念，他更多关注股权份置改革会引起什么波动，讲市场价值波动，不是估值概念，你问搞估值工作的，他们说没有变化，如果估值没有变，整个指 示 体系要重新变，这是不可能的事，估值本身没有变化。他讲股权份置改革方案引发的价值波动，这个不是估值问题。
张志标：一开始时候主持人问王老师这个问题，王老师回答这个问题了，估值是不会发生变化的，会前我觉得估值理念这个词用的有点问题，估值就是一个方法，可能发生变化的就是估值当中选的参数。大家讨论的小问题在哪里呢？流通股和非流通股的成本估值，非流通股可能因为自己价格非常便宜会在市场上抛售，怎么看待这个问题。
主持人：尽管二位在这个问题上好象都是一致的，认为股改背景下估值不会发生变化，至少估值理念不会发生变化，但是我注意到如果我们把估值这个问题往前推的话，恐怕你们二位的观点有一点差异性。实际上估值问题讨论的升温，我个人认为并不是始于股权份置改革，实际上早在期股评价制度开始实施，这个问题实际已经就在逐步的升温了，如果我没有记错的话，当时王明夫先生有一个观点，认为所谓中国股市估值向国际标准靠拢之说，如果不是有意做空者和准备大举进入者的刻意阴谋，也是大谬不然之论，您根据什么得出这个观点？
王明夫：我们观点是他这种看齐没有道理，有很多理由，从大的方面讲，中国公司价值所处的环境跟西方很不同，你不能用西方估值手段看待中国企业估值情况，很重要一个区别，西方成熟思想最大特点就是各行各业寡头垄断了竞争的均衡格局了，产业结构是稳态的，在稳态经济结构里才能指望有稳态的现金流量，用现金流估西方企业估的比较准，汽车业也是一样，产业稳态的背景之下，企业可预期的稳定现金流量才有意义，中国不存在产业环境，中国经济是结构经济变迁的动荡经济，在这种情况之下。在这个意义上讲，认为中国 A 股价值应该往海外估值标准看，我不知道他们说的海外估值标准讲的是什么。
主持人：刚才提到市盈率问题，张志标也曾经写过一篇文章叫理性估值统计办法，你特别强调中国钢铁股，你用市盈利和国际接轨这么一个观点，在这个观点上你们二位产生了不同，您怎么看待这种观点？
张志标：这个观点也是从不同角度看，我写那篇文章，也是因为估值不同，导致了股改以后很多股票跌了很多，为什么一夜之间都没看好，我不断思考这个问题，预期供给量可能要增加。
主持人：你们二位差异是这样，按照王先生说法，他认为横向比较中国上市公司和国外上市公司，这个估值和看齐里边有很多问题，支撑你观点一个方面就是你认为现在我们还具有一定的投资价值，或者说我们某一类股票在这个市场当中理性估值概念没错。
张志标：王老师是产业专家，要是孤立看，中国和国外发达国家的产业没法比，人家已经走过这个阶段了，我们刚刚起步这个阶段，所有估值都会拿一些参数和国外比较，你说是找到心理安慰也好，还是给自己客户一个暗示也好，这个是没有办法的事情。你要讲中国连锁商业的话，我的分析一定讲到美国连锁商业如何如何，讲到钢铁也要讲到美国钢铁怎样，这是我们一种模式，如果从科学意义上讲，也可能会不科学，但是如果成为一个行业标准的话，投资者要关心这个问题，投资理念估值是分析师干的事，那是科学，投资不是科学，是一种艺术，另外投资人关注更多的是股价问题，分析师关心的是客观的中立的立场这个公司值多少钱，如果不走这套模型，不用这个工具，投资者是另外一回事儿。
主持人：我之所以提到这样一个问题，和调查当中第二个问题有相关性，第二个问题您认为这种估值理念的变化，会在哪些方面发生？我先宣布我们小型调查的结果，有 70 ％的证券分析师认为他们更看中的是市盈率的变化，有 25 ％证券分析师他们更看到市净率，股息率加上成长性加其他占的比例在 5 ％左右，我们再看嘉宾的，王先生选三个选项，从重点上看，你的重点放在成长性。张先生第一他选择股息率的变化；第二市盈率变化，第三成长性变化，第四市净率变化，这个和大家选择结果有点差异，为什么您会把成长性、股息率放第一位？
张志标：估值这个东西也是随着市场阶段不同会发生变化的，就目前来讲，我认为红利、股利应该是和估值最有关系的，现在大家已经没有衡量标准了。
王明夫：我觉得会出现两极分化，真正好的公司市盈率上升，差的公司继续往下降，总体水平怎么走我很难说。
主持人：谈到市盈率问题，还会带来另外一个问题，说什么事物决定股票价值主要因素，价值是怎么折算出来的，我也翻看一些书，很多书里都是这么告诉的，他说股票的价格实际上是由净现值折现的方法实现的，把一家公司今后所有现金流按照内部收益率折现之后再重组得出的股票价格，有一种观点认为尽管这种方法是最完美的，但是缺陷也是最大的，从而给我们这个市场带来很多问题，大家之所以抛弃净现折现的方法，恐怕和我们无法判断一个上市公司在今后一年时间里状况是什么样的，现在决定股票涨涨跌跌更多情况下看这家公司目前经营状况，从而引发股票的涨跌，我不知道你们怎么看待这个问题？
王明夫：有可能有一个大背景需要讨论，股票市场怎么定位，把证券市场定位成价值分配市场，真实的证券市场有价值分配这一层意义，更多常态不是价值分配，有可能是博 奕 市场，博 奕 市场股价有可能被博奕增值所决定，而不是价值所决定的，很多炒股票人，他感觉到这套路子不适用，大家对市场定位不同，对话过程当中出现很多分歧，这是两个完全不同的假设，如果仅仅定位成价值分配市场的话，强调半弱效还是弱小的问题，如果定义成博 奕 市场，用最新市场假设理论，资本市场本身是混沌市场，用混沌思维看待市场，最终还会成为赢家。两方面都产生出光明四射的明星。这里面存在的问题解决你对市场本身怎么定位，中国有个很有意思的现象，无论是从业者还是有关监管部门，存在着资本市场哲学上的混乱，导致政策很难见到实效，很难达到逻辑上的一致性。
主持人：第三个问题，王先生对于第三个问题没有填，我想他可能认为不会发生太大的变化，所以不会导致直接的结果。张志标先生填的是在未来一段时间人们会越来越理性，我们为所做的小型调查的结果大体分这么几个方面：一部分人认为将来会越来越看中上市公司业绩，整个市盈率变化会大幅度下降，还有一部分人认为今后 A 股市场整体估值水平会逐步向国际看齐，和国际接轨。第四个问题，股改之后您更看中的估值标准是什么，王先生排序是这样的，第一他认为公司经营层面的问题；第二行业发展层面问题；第三公司市场层面的问题，在市场层面当中，包括了市值规模、股价因素、投资风险等等，张志标先生答案和王先生的一模一样，我公布一下我们小型调查的结果，有 75 ％证券分析师把公司经营层面问题放在首要问题，行业发展有 70 ％证券分析师放在第二位的位置，同时有 10 ％的证券分析师把市场层面问题放在第二位，把公司市场层面问题放在第三位看中的估值指标的占到 70 ％，两位嘉宾的判断和调查结果大体是一致的，给我印象非常深的是，王先生在你一本专著《蓝筹》中你曾经提到投资蓝筹股 12 条，这个会不会发生变化？
王明夫：我觉得是一样的。
主持人：您提出一个很重要观点，您认为资源占据比利润更重要。
王明夫：讲估值只能按这个顺序讲，如果投资判断上的话，市场应该是第一位的，在座基金经理会认同这个观点，他们日常也是这样操作的，中国迄今为止很少有真正做价值投资的，这个很难，风险非常大。
主持人：资源占据比利润更重要，支撑这个观点的条件是什么？
王明夫：企业盈利很难保持常青树，这个是产业结构问题，任何企业盈利都要基于某种盈利模式的，任何企业盈利模式都是基于一定行业结构的，中国结构极剧变迁情况下，旧结构盈利模式被淘汰，走向新结构，昨天盈利不知道今天怎样，但资源价值是永恒的，结构怎么变迁，最终想吃这碗饭的人，他看你是否拥有这个行业的产业资源，固定的财务指标只有阶段性盈利，在结构大规模变化过程中，你的企业处在什么位置上，是处在被新结构淘汰位置上，还是结构变迁行业领袖，目前证券投资者很难这样理解企业，他还是基于财务做分析，他们认为非常有投资价值的公司，有可能三年之后这个公司不在了，我喜欢看旧报纸，我从来不看新报纸，这个对我们非常有好处，并不是管理层诚信有问题，行业状况不是那个样子的。
例如：中国家电业， 80 年代旧的家电业结构下每个省市都有家电品牌，所有家电厂商都盈利很好， 89 年、 88 年你想多挣一个利润，你得思考十年后中国家电业会不会维持这个结构，十年后中国家电业是什么结构，这才是战略命题，有意义的指标是中国家电业十年后究竟会出现什么结构，在那种结构下是否还活着，活在什么位置上，短期看财务指标，你说这个公司非常好，三年后你发现这个公司彻底被淘汰了，这个公司五年后还在不在，在结构大规模变迁的中国转型背景之下，利润是没有战略价值的，有战略价值的是资源。
主持人：张志标先生您是不是也只看旧报纸不看新报纸？
张志标：两个都看。
主持人：我相信在座各位肯定有注重看新报纸而不看旧报纸的，刚才两位嘉宾就他们观点已经谈了很多，现在在座各位有没有什么问题，特别是不同意他们观点的问题可以提出来，我们大家进行一个互动。我们刚才讨论了所有的问题，包括市盈率问题，包括公司经营层面问题，财务层面问题，以及市场层面的问题。
提问：我是今日投资的晓林，我知道王明夫先生是是中国第一个证券研究所所长，而且又是一位购并方面的专家。在股权份置改革之前，证券市场基本上不存在购并价值，而在后股权分置时代，上市公司的购并可能对中国证券将产生什么样的影响？
王明夫：我以前有个比较另类观点，股权份置是促进中国上市公司并购的一种现象，股权份置并不是很多经济专家讲的阻碍了企业，但有一点很肯定，改革前后会引发并购方式不同，这是肯定的，但是否有效加速了并购进程，这个就难说了，另外有些很明确的东西是能看清楚的，股权份置改革之后，使得将来以股票支付的方式展开并购活动这种形式变得可能，使得中国并购操作模式更靠近国际惯例了，这点非常重要，研究中国市场功能时候，西方公司融资量很大表现在并购市场上，当大规模收购企业时候，他变相发股票，好的企业为什么上市，你在现金之外取得新的支付手段，定向发行股票，对并购市场有很好的拉动和促进作用，但是是否比以前更活跃真的很难讲，方向可能会变，支付手段会变，给证券投资者带来的市场机会完全不同，有些老江湖有全新的流通模式，他有全新的盈利模式，从市场受益上讲哪个更有效率，这个很难说，有很多观点你很难说一定对还是错，商业世界本质永远只存在正方反方，不存在正确还有错误，那个东西一旦变成主流了，不是在科学意义上谁正确了，股权份置对证券市场究竟有什么影响，我没有正确观点，并购方会变，很多投资盈利模式会变，股权份置有很多全新的盈利模式会在证券市场冒出来，股民很长时间搞不懂怎么回事儿，盈利模式一定会变，而不是我们整天讲的价值投资意义上的概念。
江南证券江卫军：对刚才的观点我有一些不同看法，中国石化公司在香港、伦敦、美国上市，他的股价曾经做过测算，除了内地以外，海外市场上三块二毛多，伦敦、美国、香港三地价格如果按照汇率计算的话相差不到一美分，中国石化价格高出百分之十几以上，这个说明两个方面，估值这个概念，事实上是有意义的，无论伦敦、香港、美国，价格是一样的，都是一样的价格，对中国石化这样的公司，对未来产生这么多现金流的公司，在国内我们高于国际 百分之十几 的估价能不能成立？
第二个观点，以前博奕双方是大户还有散户，未来中国市场主流力量是什么？显然是基金和社保基金，跟国外有区别吗？我相信没有区别，它的估值理念显然也不会有区别，所以我认为国际比较，看中估值理念，觉得是有意义的。
王明夫：我跟他的观点没有不同。
主持人：但是他提出一个问题，他举中国石化例子。
王明夫：差距很大的也有，中国各方面环境增长因素不同，包括投资者偏好也不一样，高出 10 ％是低了，应该高 30 ％才合理呢，逻辑和实际上都没有道理。思考方式上，包括我自己也经常这样，我要买什么行业的话，肯定也会看，人类社会跟自然世界不一样，自然世界有可能跟客观事实本身一致，人类社会供需会成为标准，你得跟着标准走才对。在科学意义上讨论这个问题和在商业意义上讨论这个问题是不同的东西。
主持人：我们更多的是在商业意义上讨论这个问题，它的不同点在哪里？
王明夫：你要么能追随趋势，要么领导趋势，这个市场有可能是基于战略形成的，有可能不是， 96 年整个市场势力就是价格回归战略，市场势力在不同时段是基于不同原因形成的， 2003 年独立行情，大家共同认同蓝筹概念。
主持人：刚才我们探讨很多理论上问题，无论总科学层面上还是从商业层面上，这些问题都比较专业，现在我想问两位嘉宾一个问题，作为中小投资者，他可能看不懂那么多财务报表，他所关心的就是这个上市公司发行的股票在二级市场当中的表现是涨是跌，每天成交量到底多大，在股改这样背景之下，如果估值标准发生大的变化，中小投资者如何选择一家什么样的上市公司？
王明夫：基于错误理念而选择正确股票也有可能，有可能基于完全错误理论选择正确股票就挣钱了，中小投资者不能因为一次、两次买回了黑马股票就认为自己是炒股高手，这对你一生理财是非常危险的，比较稳定的就是交给基金经理，现实中确实观察到少数中小投资者，在熊市这么厉害情况下收益率远远高于基金公司，但是这是很个别现象，光大证券上海有这么个散户，三年下来， 20 万资金已经炒到一、两百万了，非常勤奋，以前在君安营业部里面跟中小投资者这样讲，专门看技术指标，炒的非常好，证券市场也是有专业的，中小散户的话，很难在这方面搞的非常专业，一时半会对了也不能保证以后都对，不要因为自己在某个时段猜中了某个好股，以为自己是炒股高手了，这对你一生理财是非常危险的，交给基金经理他们更专业，只有在科学意义上才会更正确。
主持人：张志标先生日常工作可能跟中小投资者接触的比较多，你怎么看待这个问题？
张志标：交给证券公司分析师就完了。
主持人：我们小型调查第五个问题，这个恐怕也是很多中小投资者非常关心的一个问题，您认为在股改之后更应该抓大放小，还是抓小放大，还是有其他选择。我注意到王先生毫不犹豫选择抓大放小，张先生选择的是其他，我再宣布一下我们调查结果，我们调查结果是选择抓大放小的占到 60 ％，选择其他的占到 40 ％，没有人选择抓小放大。为什么会产生这种现象？
王明夫：不管搞不搞股权份置改革，价格上一定有结构变化的，差的公司继续往下跌，越来越多的投资者会聚焦到那个地方去，今天面对证券分析师和机构投资者，从机构投资者角度讲，没有第二个选择，只能抓大放小，所以我不假思索的选择抓大放小。
主持人：张先生你的其他包括什么？
张志标：在什么环境下我们选择什么策略这个非常重要，对于小公司来讲也有成长的机会和空间，这是就企业来讲的，就投资者而言，更加无所谓一定是大公司一定是小公司，有的人认为我就喜欢小公司，所有优秀公司都是从小公司成长起来的。也许再过几年， 2003 年、 2004 年时候我们都抓前面大公司，大家为什么不想想在 99 年、 2000 年时候我们都选择小公司呢，从投资策略角度来讲无所谓大小。
主持人：我们今天讨论的话题专业性比较强，我们调查问卷这五个题目之间的相关性，按照我们想法也是层层递进，从现在我们讨论的结果以及我们调查的结果来看，好象大家认为我们整个估值系统虽然不会发生太大变化，但是估值标准可能会在股改大背景之下会发生一些变化，特别是随着股权份置改革之后，大家对公司基本面看中的越来越高，作为中小投资者，我们今天谈论的很多观点，恐怕也是他们需要注意的，特别抓大放小这个问题上，相关性可能更大。
结束今天专题讨论之前，我想给大家讲一个小故事，一是活跃一下气氛，二是这里边所蕴育的一个道理，在当今情况下非常有意思，说一个农场主，在无意之间把一块价值不菲的金表掉到股仓里，他贴出告示谁找到这块表我奖励谁一百美元，全村人都找，一时间股仓里人声鼎沸，直到太阳落山大家也没有找到，很多人认为自己和这一百美元没有缘分，纷纷离去，一个小孩留下来，夜深人静时候他没有翻任何东西，而是静静的听，他终于听到表走动的嘀嗒声，依靠这样方法他找到这块表，并且获得一百美元，对于每一个投资者来说，在目前这么复杂的市场状况下，可能一个平静心态和寻找一个好方法对我们来说更重要。
谢谢大家！谢谢二位嘉宾的参与！ |
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