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女士们、先生们、各位朋友上午好！很高兴参加 “2005中国证券分析师论坛”，主持人让我在这个会上做个发言，其实在座各位证券分析师比我们搞政策理论研究的实感更多，感受更深，尤其是对宏观经济运行趋势的把握可能更接近现实，我只是比较抽象的讲几个观点，给在座各位提供一些参考。
我们知道这一轮经济回升到现在为止已经有几年了，大致可以看出上一次经济由下降转向上升的拐点在1999年或者2001年，2001年7.5%的国内生产总值增长率算作一个拐点，到去年是一个上升时期。今年会怎么样，给我的感觉，最近增长很多，有一点在十字路口的感觉，到底是继续往上走，延续2001年以来经济上升的趋势，还是形成一个短期性的拐点，进入一段调整期，这是一个问题。
第二个问题，如果形成一个短周期的向下趋势，这个向下时间会有多长，会调多深。
第三个问题，如果我们这次调整跟以前几次相比具有不同特点的话，我们为了保持持续的较快增长，政府的宏观调控政策会怎样考虑，下一步我们的政策取向、政策措施的操作将会采取什么样的姿态。 |
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第四个问题，可能每一个论题都有两个看法，但是有一个共同现象，就是现在我们这一轮经济发展到现在，跟以前相比有一个很重要的特点，就是企业的效益问题比较突出。怎么解决这个问题，尤其是宏观经济政策，包括财政和货币政策。
下面，我就这四方面问题简单谈一下观点。对在座各位证券分析师来说，一些基本不需要我重述，重要的是我们在考虑什么，有些什么样的判断。这样对在座各位证券分析师来说可能会多一些参考，多一个参照系，为你们在写研究报告，在争取明年、今后获得更多“十佳”的时候提供小小的意见。
对第一个问题的判断，这一轮四、五年短周期经济形势是延续去年的趋势还是出现拐点，做这个判断的时候最好有一个历史感，单纯的靠静态的某几个数据做判断可能有误导。比如27年来尽管我们都会说中国的经济增长很快（平均9.4 %），但实际上它是有周期的，大的十年周期有两个，出现在80年代和90年代，短周期基本是四、五年就有一次。从每一次短周期来讲，大致上都是上升2－3年后，就会出现调整。当然前面这一次上升的时间不到3年：1991年、1992年上升， 1993年下半年开始调整，所以1992年国内生产总值增长百分之十四点几之后开始调整。调整多长时间呢，如果算到1999年7.1%的增长速度的话，调整了7年时间；如果算到2001年7.9%的增长速度的话，则调整了9年。我们理解为2001年开始，这一次也是有3年时间了，从20多年经济增长波动规律来看，一般来讲会有调整。我理解中国经济周期规律还是很清晰的，事后分析，这个周期趋势规则性还是有的，尽管我们在每一个周期里面可能感受不到，同时我们会说不同周期时间长度是有差异的，但是大致上这两、三年上升之后的调整，还是一个历史的记载。这是我对第一个问题的第一点小看法。
第二个观点，从我们现在经济发展的资源支撑、市场支撑、世界环境等方面来看，我想要延续去年、前年9.5%左右的高度增长，再继续加速的话，好像条件不完全具备。在年初时的“财富中国海尔论坛”上我曾经讲过，我认为全球经济增长今年减速是必然的。尽管美国经济一季度增长幅度几次修订后现在是3.8%，实际上仍没有超出去年美国经济四季度的增长幅度，尤其是非美经济体今年的调整是必然的。年初我讲经济可能有几个走高走低情况时候，我估计到全球经济增长速度应该会适当的收敛，大概要收敛 0.8 到1个百分点，因此估计在3.2%－3.5%，这好像也是世界银行包括亚行等国际机构做的预测。如果是这样的话，即全球经济增长速度开始有所收敛的话，可以肯定的说，它的需求扩张度应该会变小一些。当然我们最近看石油，好像不支持这个观点：石油一个劲往上走，年初预测时我说今年石油应该在 50、60美元之后出现一个转折，但是现在还没出现，甚至还有很强的往上走的压力。但是我理解现在全球石油市场的运行情况几乎主要不是由供求推动的，而是具有很大的投机性，或者对其它不确定因素放大的预期。因此我理解，如果石油价格在某一个时候出现转折的话，这个下降力度可能不小。当然现在看不到，因此不支持我这个观点，不支持好像全球经济增长速度出现收敛，然后需求扩张度有所收敛的判断。但是其他指标可以支持这个观点，比如我们出口一直维持在30%以上，进出口贸易的赢余5月时间几乎相当于去年全年 （320亿），但是今年贸易赢余之所以大，不是由于出口速度加大，而是由于进口增长速度放慢，这恰恰证明在外面扩张度并没有增加的条件下，国内需求尤其是相关投资需求，有收缩趋势，所以从这个角度讲，我理解国际环境也好，国内环境也好，条件发生变化了，尤其是需求条件。
第三个支持我的判断的是：我们在座的对数据都很熟悉，有几个数据实际上也隐含了经济增长不可能再加速的趋势。第一是投资，尽管我们说一季度投资增长是26%多一点点，四、五月份投资稍有加速（在小数点后稍有加速），但是这个投资主要不是来自于制造领域的投资需求，而是电力投资、铁路公路建设投资以及其他方面投资所导致的。如果我们分析一下作为投资构成主体部分的话，我估计最近应该说是政府推动这块在前期放慢条件下现在有所加大，民营资本和外资尤其FDR应当说是有谨慎收缩情况的，比如FDI今年要实现零以上正增长不容易（1－5月份是负增长）。主要原因是，美国经济体的繁荣，带来了FDI的欺诈，前年美国FDI只有300亿，去年1200亿，今年由于税法的调整，以及采取的其他措施，包括美元利率的上升和今年2季度末美元升值，非美地区的FDI向美国经济体的移动加快，这对我们来讲是一个调整。所以尽管我们说我们20多年来特别最近几年的经济增长，尤其是工业经济增长，尤其是热点的几个三角（长三角、珠三角）地区的增长，主要是FDI的快速增长，但是提出发展观以后东北崛起和东北振兴以后，经过两三年扩张，现在开始走向平缓，甚至全年FDI可能负增长。民营资本投资也具有大致类似的情况，民营资本投资意愿相对于2002年、2003年、2004年来讲，我认为至少增量部分在变小。综合起来看，属于市场型的自主型投资需求的拉动力量我感觉到在变小。
第二是消费需求，我们现在看统计指标还不错，一季度 13.7%， 4月份12.2%， 5月份12.8%，实际上扣除4 、5月份价格指数，实际量可能在增加，也就是说全社会消费品零售总额的实际增长今年五个月以来估计还是在增加的，这个判断应该不会错。这足以支撑当我们投资本来对GDP贡献很高的条件下，投资相对去年1－5月份增长速度放慢条件下，我们还能实现一季度增长9.4%，上半年我估计增长9.1%、9.2%，投资增长速度相对于去年同期来讲减速了。问题是消费需求要看趋势，其中有两个很重要的因素，如果宏观政策不加以注意的话，一旦消费需求开始出现适度放慢和消费总需求收缩的话，经济增长就要很快下降。哪两个因素呢？第一点，本轮经济增长主要推动力是建筑业，最近3年来建筑业在GDP中的份额提高了1个百分点左右，建筑业主要是房地产，尤其是住房投资。应当说这次措施和2003年措施、2004年措施相比，可能对住房消费需求的影响会发生时间比较长的效应，所以我估计只要房价开始出现比较明显的下降的时候，尤其是全国各大地区开始出现下降的时候，住房消费者的消费意愿会出现由亢奋到变小到等待的趋势，那个时候可能会影响消费需求。第二点，高油价带来的对国内消费的影响，因为我们现在消费石油的依赖度增加，国际油价的变动，在我们依赖度很低的情况下可以忽略不计，但是在目前条件下，增量也好，依赖度也好，都有提高的条件下，对下半年、对明年的影响可能比较明显。因此关于消费需求，静态看，稳中增长，速度比较好，趋势上看，放眼多看半年，或者更长时间的话，要注意这个指标。
第三是进出口，就是贸易赢余现在有300亿，当然是在低息政策基本保持稳健姿态条件下出现的情况，一旦有一些因素变化，比如汇率问题，无论怎么调，我个人认为要调也只能小调，如果小调可能影响下半年或明年贸易赢余，至少难以实现今年1－5月份300亿的扩张度，得出的判断就是今年1－5月份上半年 GDP比较好，三大需求领域的进出口300－380亿可能是GDP保持投资增长加快、消费基本稳定增长而顺差比去年全年差不多的情况造成的。如果下半年出现，或者我们进口稍有扩大，出口稍有下降，我感觉到至少下半年贸易赢余难以重复上半年。这几个因素加在一起分析，我想下半年整体经济情况与上半年相比，基本上可得出前高后低的判断。
判断结论：我认为应该进入调整，进入三年上升之后的下降。。
第二个问题，这个调整是什么性质的调整呢？我的理解是两个字：温和。我写过一个内部报告叫“温和调整阶段要防止滑坡”，其中第二个观点就是今年全年或者下半年开始估计会有 1－2 年左右时间的温和调整，为什么温和？第一是调整幅度不可能也不应当太大，不可能就是因为我们这次经济增长即使上升至最高年度9.5%（去年），最高季度9.9%（去年一季度、四季度都是这样的），我想客观上也不可能调太深。第二是从政策宏观调控要求来讲不可能调太深，因为这样会面临很大的失业压力，现在我们毕业生就业要求和农村剩余劳动力转移的要求，以及由于生产力提高带来的劳动力分流出来需要再就业的要求，都要求经济增长不能低于7%左右。如果调的很深的话，可能会重复比1996年到1997年更为突出的通货紧缩。这轮通货紧缩如果出现的话和上一轮就不一样，这是一个资源周期性回升带来的扩张，以及住房方面建设的快速发展。如果是宏观调控政策允许我们这个调控由市场自发意志调控的话， 1%把不住，从宏观调控上讲要采取未雨绸缪的措施。调整时间我认为也不会像92年、93 年之后连调7年、9年，应该是短调。
第三个问题，如果是温和调整，从宏观调控政策安排上面，政策措施的选择组合上面，应当怎么样做？我讲两个基本观点：第一，我主张维持总量上政策操作的稳健状态，总的取向上不要改变，无论是货币政策的稳健，还是财政政策稳健，都应该保持总体趋势连续几年的状态，但是另一个方面，就具体年份、季度、月份操作来讲，应当是有弹性的。跟98年以来一直采取稳健货币政策一样，我最近认为我们最近货币信贷政策操作应当偏松，超短期控制应该是偏松的，比如最近12%左右信贷增长，我认为应该争取在15%左右信贷增长。如果在一段时间内信贷紧缩持续时间、持续力度不断放大的话，在当期不足以看出促使经济下降的影响，但是在滞后半年左右可能会看出来，货币政策从最近姿态来讲应该有所偏松，凡是涉及到偏紧货币政策措施操作的时候，这样的措施都应该等一等，稳一稳，不着急。从目前实际情况来看，我们的信贷增长速度最近两个月有微幅提升趋势，这个非常好，达到 12.2%以后现在向12.6%左右靠近，当然还不够，我想应该在15%左右。另外从财政政策讲，目前来讲也应该更多的放水。现在企业效益，经济增长还没有下降多少，投资还没怎么下去，现在企业效益已经下降了，现在不仅是汽车、一汽，不仅是上市汽车公司，不仅是资源型的下游产业，实际上哪怕是软件，一些现代型的产业，资源依赖度不是很大的产业，效益都有所下降，这个状况令我们搞宏观的感觉到问题比较突出。从这个角度来讲，恐怕我们的财政政策在经过连续几年财政收入大幅增长之后，应当适当的考虑逐步的给企业放水，比如税收政策方面采取一些实际上有利于减轻税负的做法，让我们的企业分摊成本、外部成本有所降低。我们的生产资料价格还在8%左右，我们的工业品出厂价格还在6%左右，这意味着企业产品是高进低出。从这个角度讲，恐怕我们也要适当的引导企业调整市场价格环境。
第四个问题，企业效益问题，对企业来讲可能面临比较大的挑战，如果我们下一步的经济即使是温和调整，对有的企业有的行业的打击可能还是比较深，尤其是前几年利润快速扩张，这个快速扩张并不是由于它的技术进步，由于它的生产力提高，而是由于上游产品本身价格的上升，所以我想，下一步企业恐怕有几个方面要加快考虑。
第一，结构调整。要加快结构调整，就是要按照下一轮经济周期可能带来的繁荣、成长型和效益前景看好的方面，适当调整投资组合。
第二，要加快并购重组。如果没有企业并购重组，下一轮仍然是数量型的回归，这个时候要加大并购重组，我们最近看到一些企业在朝这个方面努力，尤其在股权份置的史无前例的改革条件下，应该促使我们企业加快并购重组。
第三，我们企业恐怕要从内部的经营管理，包括适应政府措施方向上努力。比如有一些属于节约型的、节能的现代服务业，未来有政府支持的政策取向，我们的企业应该主动转变自己，加快自己的产品转型。
最后一点，如何更好的利用人力资本，利用技术进步，利用现代管理方式提升自己的效益。
我今天只能利用有限时间就宏观经济谈四个非常简单的观点，不正确的地方请大家批评指正。谢谢！！ |
| 今日投资根据采访录音整理而成 |
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